
Una de las explicaciones más extendidas de la crisis que
estalló en 2007 dice que se debió a la sobreespeculación en el mercado del
crédito inmobiliario. El argumento se basa en un fenómeno real: la crisis
estuvo precedida por un boom hipotecario que colapsó y arrastró al resto de la
economía a la recesión. Por esto, muchos sostienen que la crisis se debió a la
codicia de los banqueros y a la falta de regulaciones estatales. Es la
interpretación que encontramos en Krugman, Stiglitz, en el New York Times, y en
una gama amplia de autores del progresismo keynesiano, o la izquierda. Pero si
bien es indudable que el crédito y la especulación inmobiliaria fueron factores
que llevaron a la crisis, es necesario conectarlos con dificultades y
contradicciones que anidan en la acumulación capitalista. El objetivo de esta
nota, por lo tanto, es pasar revista a las características centrales del boom,
precisar las condiciones, arraigadas en la acumulación del capital, que lo
posibilitaron, y el significado del crecimiento del capital ficticio vinculado
a la especulación inmobiliaria. A los efectos de hacer accesible la lectura a
la gente no especializada, a lo largo del texto introduzco breves explicaciones
de algunos de los instrumentos financieros más utilizados.
La mecánica del boom
crediticio inmobiliario
Para explicar cómo operó el boom crediticio inmobiliario es
necesario empezar por lo que significó la llamada titularización. Básicamente,
consiste en una innovación financiera que contribuyó a cambiar el rol de intermediarios
de los bancos. Tradicionalmente, el banco recibe fondos en forma de depósitos,
por los que paga interés; y otorga préstamos, por los que cobra un interés más
alto que el pagado por el depósito. Con la titularización, en cambio, el banco
se descarga de su cartera de activos, creando una sociedad especial (Special
purpose vehicles, SPV son las más comunes). Por ejemplo, un banco origina una
cartera de créditos hipotecarios, pero en lugar de quedarse con ella, la vende
al SPV. Así, supongamos que el banco arma un pool con 100.000 créditos
hipotecarios, que son comprados por el SPV. Este, a su vez, emite títulos para
financiar la compra. Tratándose de hipotecas, estos títulos son conocidos como
MBS, Mortgage-backed securities; cuando se trata de otro tipo de préstamos
(tarjetas de crédito, para la compra de automóviles, etc.) el banco también
puede armar paquetes, y el SPV emite títulos que se los conoce como ABS,
Asset-backed securities. Tanto los MBS como los ABS rinden mayores intereses
que los títulos gubernamentales, o de empresas.
Los MBS, o los ABS, en principio se emitían para ser
comprados por inversores en los mercados de capitales. En ese caso el banco
ganaba dinero por el armado de la operatoria, y las comisiones
correspondientes. Además, al descargarse de los préstamos, los bancos eludían
las regulaciones de Basilea, que los obligan a mantener una determinada
relación entre el capital propio y los activos; de esta forma ampliaban su
radio de actividad. Sin embargo, los bancos también acostumbraban retener
cantidades de MBS, o ABS, hasta tanto pudieran ser vendidos. Lo cual les brindó
la oportunidad de utilizarlos como colaterales para conseguir fondos en los
mercados monetarios (esto es, de corto plazo; más abajo ampliamos sobre esta
operatoria). De esta manera, los bancos se apalancaban, y obtenían
liquidez, además de ganar con la diferencia entre la tasa que pagaba el MBS, y
la tasa que debían pagar por los préstamos a corto plazo. Pero esto los
obligaba a pagar y pedir prestado de nuevo, en períodos muy cortos. Por eso,
cuando estalló la crisis, y se secaron los mercados monetarios, se encontraron
en serios problemas. En los siete años previos al estallido de la crisis el
mercado de titularización de EEUU creció desde una emisión de menos de 500.000
millones de dólares, a más de 2 billones en 2006; en 2007 el stock de MBS tenía
un valor de unos 5,8 billones de dólares.
Alas a la
especulación
Hubo también otros instrumentos que dieron alas a la
especulación. Uno de los más importantes fueron los Credit-default swaps, o
CDS, que consisten, en esencia, en contratos que otorgan seguros contra
default. Para explicarlo, supongamos que A sea una empresa de seguros que vende
protección contra default a B, que es emisor de títulos hipotecarios. Se establece
entonces un contrato CDS entre A y B, por el cual A recibe una parte del flujo
de interés que rinde el título (esa parte del rendimiento se supone que
representa el riesgo), a cambio del compromiso de responder por el valor del
título, y los intereses adeudados, en caso de que el deudor hipotecario incurra
en default. Muchas empresas se embarcaron en este negocio de vender protección.
A mediados de 2008 AIG, la compañía de seguros más grande del mundo, poseía CDS
vinculados al mercado hipotecario por $450.000 millones de dólares. Cuando los
deudores hipotecarios dejaron de pagar, AIG no tuvo forma de cubrir estos
quebrantos; lo mismo sucedió con otras financieras y empresas de seguros. Pero
en los tiempos del boom del crédito los CDS permitieron dar la impresión de que
los MBS asegurados estaban libres de riesgo. Lo cual habilitaba a entrar a
grandes inversores institucionales (fondos de pensión, fondos de universidades,
etc.) que por ley tienen prohibido invertir en carteras riesgosas.
Por su parte, las calificadoras de riesgo también hicieron
lo suyo para impulsar el boom de crédito. Las calificadoras cobran por informar
a los inversionistas cuánto riesgo están asumiendo al adquirir un título. Y a
más títulos que califican, más ganan. Por lo cual, estas empresas de “expertos”
tenían mucho interés en poner buenas notas a los títulos. Aquí se daba una
confluencia de intereses: los que vendían los títulos tenían interés en que las
calificadoras sentenciaran que no había riesgo. Las calificadoras, a su vez,
estaban muy dispuestas a hacer la vista gorda, porque más ganaban cuanto más
volumen de papeles calificaban. Y los inversores institucionales también
estaban interesados en que las calificaciones fueran buenas, porque deseaban
entrar en el negocio que parecía ser una rueda de la fortuna sin fin. Los
volúmenes fueron gigantescos. Por ejemplo, entre 2002 y 2006, Moody’s obtuvo
más de 3000 millones de dólares por calificar títulos basados en préstamos
hipotecarios.
A lo anterior se sumó la creación de nuevos títulos, las
Collateralized debt obligations, CDO, esto es, obligaciones de deuda
colateralizadas. Éstas se emitían teniendo como respaldo los títulos
hipotecarios MBS, u otros tipos de títulos. En otras palabras, eran paquetes
que se hacían con paquetes de títulos. ¿Cuál era el sentido? Se decía que con
esto se diversificaba más el riesgo. Es que la característica de los CDO es que
segmentan el crédito, según diferentes grados de riesgo. Así, se establece que
aquellos inversores que compran el tramo llamado equity, soportan las primeras
pérdidas, en caso de que los deudores dejen de cumplir, hasta que alcanzan el
3% del total de la cartera de títulos subyacentes. El siguiente tramo, conocido
como mezzanine (entresuelo), absorbe hasta el 10% de las pérdidas; y los tramos
senior, que se consideraban de muy poco riesgo, las siguientes pérdidas. Los
que asumen más riesgo, reciben más interés.
Pues bien, atraídos por el olor a ganancias fáciles, muchos
bancos de inversión, bancos comerciales, y otras entidades financieras, se
metieron en el negocio. De nuevo, se creaba una entidad especial, que emitía
los CDO, y con lo recibido compraba los MBS (o los ABS). Los emisores de CDO
ganaban por las comisiones y el manejo de los títulos. De ahí su interés en
colocar enormes volúmenes. Aunque nadie sabía a ciencia cierta cuánto riesgo
encerraban estos instrumentos. Y todavía se hacían CDO al cuadrado, esto es, se
emitían nuevos CDO, respaldados por CDO. Eran paquetes de paquetes de paquetes
de títulos. Y a estas emisiones los “expertos” las seguían calificando con las
mejores notas. Además, muchos bancos adquirían los tramos mezzanine, o senior.
De ser casi despreciable a principios de los 2000, la emisión de CDO alcanzaba
en 2006 los 386.000 millones de dólares.
Crecimiento
inmobiliario, capital ficticio y burbuja
Apoyado en la titularización, los CDS, y los complicados
instrumentos en circulación, entre 2000 y 2006 el crédito inmobiliario creció a
una tasa del 11% anual. Los precios también se dispararon: el índice
S&P/Shiller del precio de las viviendas, ajustado por inflación, aumentó a
una tasa anual del 7,1% entre el último trimestre de 1996 y el cuarto de 2005,
cuando alcanza el pico. Pero este aumento no se explica por un alza en el valor
de la construcción (en términos marxistas, de los tiempos de trabajo social
empleados en la construcción de viviendas), sino por el alza del precio de la
tierra.
Para entender esta cuestión es esencial tener presente lo
que hemos discutido en una nota anterior sobre el capital ficticio. Es que, como
explica Harvey (1990), el propietario de un inmueble puede percibir una renta
anual que se considera el interés que rinde un capital ficticio. Para el
propietario, esta renta no difiere, en principio, de la renta que dan los
activos financieros (por ejemplo, los bonos). El precio de la tierra se calcula
entonces a partir de la capitalización de esa renta con una tasa de interés.
Por ejemplo, y de manera similar a lo que ocurre con un bono a perpetuidad, si
la renta es de $500, y la tasa de interés media es del 4%, se puede considerar
que el precio de la tierra es $ 12.500; si la tasa de interés baja al 2%, el
precio habrá aumentado a $25.000 (debido a que la tierra se considera una
inversión más segura que la financiera, las tasas de capitalización
generalmente tienen alguna diferencia con las financieras). Esto explica por
qué la tierra se convierte en una forma de capital ficticio. En palabras de
Harvey, la tierra “llega a ser una forma de capital ficticio y el mercado de
tierras funciona simplemente como una rama particular -aunque con
características especiales- de la circulación del capital a interés. Bajo esas
condiciones se trata a la tierra como un puro bien financiero que se compra y
se vende según la renta que produce. Como todas las demás formas de capital
ficticio, lo que se compra y se vende es un derecho a un ingreso futuro…”
(Harvey, 1990, p. 350). A medida que se desarrolla el sistema de crédito, la
tierra y las propiedades inmuebles se tratan más y más como bienes financieros.
Y cuanto más capital excedente haya, “más probable será que la tierra sea
absorbida al interior de la estructura de circulación del capital en general”
(ídem, p. 351). Harvey recuerda también la observación de Marx: cuando la
construcción de viviendas en ciudades que crece rápidamente, las principales
ganancias salen de la suba de las rentas, y por lo tanto “la renta de la
tierra, y no la casa, es el objetivo real de los especuladores de la construcción”
(ídem, p. 370).
Lo anterior se aplica a lo sucedido en EEUU (y en otros
países en que hubo boom crediticio hipotecario). La burbuja no fue del precio
de la construcción, sino del precio de la tierra. Pero la tierra no es capital,
y la suba de su precio no genera, por lo tanto, nuevo valor. Esto significa que
tampoco agrega poder de compra nuevo. Sin embargo, el aumento del precio de la
tierra -como en general de los activos financieros- favorece la expansión del
crédito. Es que a medida que suben los precios de las viviendas, aumenta la
tentación de tomar créditos para comprar, ya que para el deudor, aumenta la
relación capital propio/deuda; y en todo caso, siempre se puede vender una
propiedad con precio en alza, en caso de tener dificultades para cubrir la
hipoteca.
En definitiva, a comienzos de los 2000 se daban todos los
ingredientes para que se desatara el boom crediticio inmobiliario. La Reserva
Federal había bajado la tasa de interés para estimular la economía frente a la
recesión de 2001, y a la débil recuperación posterior. Pero también, y más
importante, existían enormes sumas de líquido, que presionaban a la baja la
tasa de interés, y proveían el insumo necesario para el boom crediticio. Los
mecanismos de titularización, con la proliferación de complejos instrumentos
que pretendían diversificar y disminuir el riesgo, potenciaron el asunto. El
aumento de los precios reforzaba entonces el crédito y la especulación, y ésta
el aumento de los precios, lo que daba más impulso al crédito. A todo esto se
agregó la ampliación del mercado al sector subprime, conformado por los
deudores que tienen poca calificación para los créditos. Las agencias
hipotecarias semi estatales Freddie Mac y Fannie Mae invirtieron fuertemente en
títulos subprime; en los años 2003 y 2004 tenían el 40% de los nuevos títulos
subprime emitidos y retenidos en las carteras inversoras. La participación de
las hipotecas subprime en el total de las hipotecas nuevas originadas pasó del
6% en 2002, al 20% en 2006. En este último año, el valor de los préstamos
subprime en EEUU se estimaba en 1,5 billones de dólares; representaba el 15%
del mercado hipotecario residencial, que tenía un valor de 15 billones. A
principios de 2007 el 26% del mercado inmobiliario era “non prime”, esto es, tenía
calificaciones menores a las normalmente exigidas. En ese año prácticamente
todas las hipotecas subprime estaban titularizadas.
Pero no se trató solo de una inflación de precios y
“papeles”, sino también de sobreproducción de viviendas. Entre 2001 y 2006 la
inversión residencial se incrementó en un 77%; y la construcción de casas pasó
de representar el 4,6% del PBI al 6,2%. Una cuarta parte de los empleos creados
desde 2002 a fines de 2005 fue en la construcción, en el sector inmobiliario y
el financiamiento hipotecario.
Crack
Las inyecciones de crédito no podían sostener
indefinidamente la burbuja. Es un error pensar que el crédito puede prolongar
la acumulación indefinidamente, o incluso durante décadas. Si un trabajador
saca un crédito inmobiliario, deberá pagar las cuotas pactadas, o afrontará
multas y el riesgo de perder su vivienda. Para cumplir, tendrá que generar
valor (corporizado en su salario). Si por alguna razón esto no sucede, entrará
en default. Si el acreedor ejecuta la hipoteca, la realización del valor de la
vivienda dependerá de las condiciones del mercado. En el caso de que muchos
deudores hipotecarios entren en cesación de pagos, el colapso de precios y
valores será inevitable. Entonces no hay inyección de crédito que salve al sistema
capitalista de los quebrantos; nuevos flujos de crédito pueden posponer el
estallido, pero no lo impiden, ya que el crédito, por sí mismo, no tiene la
capacidad de generar nuevo poder de compra. Y si los capitalistas dinerarios
advierten que hay dificultades generalizadas en las ventas, restringen el
crédito o aumentan las tasas de interés (el neoclásico dirá que “se eleva la
aversión al riesgo”, como si esto fuera un fenómeno puramente psicológico).
Para que el circuito “cierre”, esto es, para que el dinero refluya al
capitalista dinerario, siempre será necesario que en algún lugar se esté
creando y realizando el valor. De manera que el incremento del capital
ficticio, encarnado en la suba de los precios de la tierra, sin la
contrapartida de la generación de valor, debía terminar en el derrumbe. Y de
alguna manera había conciencia de esto. Como apuntó alguna vez Marx, los
capitalistas están convencidos de que cinco minutos antes de que se desate el
incendio podrán salir del mercado. Greenspan (2010) señala al respecto que las
compañías financieras pensaban que podrían anticiparse al inicio de la crisis y
vender sus carteras sin pérdidas. Pero no hay manera de que enormes sumas de
valores ficticios pasen de golpe a la forma dinero; es una imposibilidad objetiva.
A partir de junio de 2004, con la economía recuperándose de
la recesión de 2001, la Reserva Federal aumenta la tasa de interés. Esto sucede
en un escenario de salarios contenidos, y plusvalía en alza (ganancias de
empresas, rentas e ingresos de las clases medias acomodadas). Los precios de
las viviendas habían aumentado muy por encima de los ingresos salariales.
La razón precios de las viviendas /ingresos medios de las familias en 2004 era
un 19% más alta que el promedio 1975-2000. Según Fortune (online 5/5/06) en las
zonas en que la burbuja había sido más fuerte, la relación entre los precios de
las viviendas y los ingresos de los hogares era un 40% más alta que los
promedios históricos. En consecuencia, se elevó el nivel de endeudamiento. En
2004 la deuda hipotecaria había aumentado aún más que los valores de las
viviendas, dejando el activo de los propietarios de viviendas en solo el 55%
del valor de las viviendas, muy por debajo del 72% de 1986 (datos de la Reserva
Federal). En el nuevo escenario de intereses en alza, e ingresos de los
asalariados estancados, no es de extrañar que la iniciación de créditos
subprime comenzara a frenarse. El peso de las hipotecas se había hecho
demasiado alto en comparación incluso con los alquileres y el costo relativo de
la construcción. Muchos inversores seguramente comenzaron a sentir mal olor al
asunto. Desde 2004 había advertencias sobre que los precios estaban inflados.
En este contexto, la venta de viviendas alcanzó el pico en julio de 2005 y
luego se debilitó. Los precios comenzaron a caer un poco más tarde, desde
inicios de 2006. Los que estaban endeudados se encontraron en dificultades
crecientes, no solo por el alza de los intereses (muchas hipotecas eran a tasa
variable), sino también por el descenso de los precios. Si una vivienda está
valuada en 300.000 dólares, y la hipoteca es de 270.000 dólares, una caída del
precio de la casa del 10% deja al propietario sin activo. Si los precios siguen
cayendo, el peso de la hipoteca es mayor que el valor de la vivienda, y aumenta
la tentación del default.
A mediados de 2007 estalló la crisis financiera. Pero no
podía afectar solamente al sector inmobiliario, ya que el crédito interconecta
a todas las ramas de la economía, y al caer, arrastra al conjunto: “En un sistema
en el cual toda la conexión del sistema de reproducción se basa en el crédito,
si el crédito cesa súbitamente y solo vale ya el pago en efectivo, debe
producirse evidentemente una crisis, una violenta corrida en procura de medios
de pago. Por ello, a primera vista toda la crisis sólo se presenta como una
crisis de crédito y de dinero. Y de hecho, sólo se trata de la conversión de
las letras en dinero. Pero estas letras representan, en su mayor parte, compras
y ventas reales, cuya amplitud, que supera en mucho las necesidades sociales,
concluye por constituir el fundamento de toda la crisis” (Marx, 1999, p. 630,
t. 3). En EEUU no se trataba de letras de cambio, sino de montañas de MBS cuyos
valores se derrumbaban al compás de las moras en los pagos y las ejecuciones
hipotecarias. Ahora solo contaba el dinero en efectivo, el dinero en su función
de medio de pago. Por eso mismo la corrida a la liquidez. “Como el ciervo clama
por el agua clara, el alma del burgués clama por dinero, la única riqueza. En
la crisis, la antítesis entre la mercancía y su figura de valor, o sea el
dinero, se exacerba convirtiéndose en contradicción absoluta” (Marx, 1999, p.
169, t. 1). Es “la hambruna de dinero”. Los bancos, y sus “vehículos
especiales” se encontraban llenos de activos “tóxicos”; los flujos en el
mercado monetario se secaron; los spreads de los CDS, y las tasas de interés
(al margen de la tasa de referencia fijada por la FED), se fueron a las nubes;
millones de títulos “asegurados” entraron en default, y muchas aseguradoras,
imposibilitadas de cumplir los compromisos, fueron a la quiebra; grandes
bancos, que se consideraban imbatibles, se derrumbaron en semanas. La inversión
y el consumo se contrajeron, y aumentó la desocupación, llevando a nuevas y
mayores caídas. En lo que respecta al sector inmobiliario, en diciembre de 2008
la venta de viviendas era un 38% menor que a mediados de 2005; y los precios,
30% más bajos que en el pico. Era la “revolución de los valores”, la
desvalorización masiva del capital, el producto genuino de la crisis
capitalista.
El “exceso mundial de
ahorro”…
A partir de la explicación que hemos presentado, la cuestión
a responder es de dónde salieron los fondos que alimentaron el boom. ¿Por qué y
cómo es posible que inmensas masas de dinero se hayan volcado al mercado
crediticio? La respuesta básica es que a comienzos de los años 2000 hubo
enormes fondos líquidos, provenientes de empresas y fondos estatales, que no se
dirigieron a la producción, sino a la especulación. El responsable de la Reserva
Federal, Ben Bernanke, acuñó, a comienzos de 2005, la expresión “global saving
glut” para describir el fenómeno. Bernanke lo vinculaba al hecho de que luego
de grandes crisis financieras -México 1994, Asia 1997-8, Rusia 1998, Brasil
1999, Argentina 2001- estos países, y también China, habían acumulado grandes
reservas. En los asiáticos, el fomento de la exportación y el aumento del
ahorro interno también se combinaban con la caída de la inversión (aunque no en
China). Por lo tanto, grandes fondos provenientes de estos países se volcaban a
EEUU, financiando el déficit de cuenta corriente. Además, luego de la caída del
mercado bursátil en 2000, la inversión de nuevo capital había menguado también
en EEUU y Europa, y con ella la demanda de inversión.
A mediados de ese año, The Economist, en un artículo que
llevaba por título “The corporate savings glut”, ponía el acento en las
decisiones de las empresas: “En los últimos tres años, en tanto los beneficios
se han incrementado a lo largo del globo, el gasto de capital ha permanecido
relativamente débil. Como resultado, las empresas en agregado se han convertido
en ahorristas netas en una escala gigantesca. Su ahorro puede explicar por qué
los rendimientos de los bonos ahora son tan bajos” (7/07/05). Los beneficios se
mantenían líquidos. “El incremento total del ahorro neto de las empresas en los
últimos cuatro años ha sido de más de 1 billón de dólares, el 3% del PBI
global, y cinco veces el aumento del ahorro neto de las economías emergentes en
el mismo período”. A pesar del comportamiento dispar de las economías de EEUU y
Gran Bretaña, con respecto a las de la zona del euro y Japón -las dos primeras
crecían, las otras dos se estancaban- en estos países las grandes empresas
utilizaban sus excedentes financieros para pagar deudas, recomprar acciones o
acumular liquidez. La nota constataba que, a diferencia del comportamiento
tradicional, en que las empresas son tomadoras netas de crédito, ahora tenían
fuertes excedentes financieros. Las compañías japonesas estaban en esa
situación desde 1994, y ahora se unían las de EEUU y Europa. Otros analistas y
medios especializados también se hicieron eco del fenómeno, al que se llamó el
“rompecabezas (puzzle) de la inversión”. ¿Por qué si los beneficios en EEUU se
habían recuperado desde 2002, y la economía estaba creciendo, la inversión se
mantenía débil?
En 2010 Alan Greenspan, ex responsable de la Reserva
Federal, volvió a referirse, en un documento que tuvo mucha difusión, al exceso
de ahorro. En ese paper Greenspan trata de responder a los que afirman que la
burbuja se debió exclusivamente a la política monetaria de la Reserva Federal,
de baja tasa de interés. Plantea que desde la caída del Muro de Berlín se
incorporaron unos 500 millones de trabajadores a las industrias exportadoras a
nivel mundial; y que otros cientos de millones, empleados en industrias
domésticas, se sometieron a las fuerzas competitivas del mercado,
principalmente en la ex URSS. Poseían calificaciones y los costos laborales
para las empresas eran bajos. Como consecuencia, entre 2000 y 2007 el
crecimiento real del PBI del mundo en desarrollo fue más del doble que el del
mundo desarrollado. Sin embargo, el consumo no aumentó en los países en
desarrollo al mismo ritmo en que lo hicieron sus economías. Esto habría
provocado que la tasa de ahorro de los países atrasados creciera desde el 24%
del PBI nominal en 1999, al 34% en 2007, superando por mucho a la inversión. A
la vez, había una declinación de la inversión en el mundo desarrollado. En
consecuencia, sigue el argumento, cayeron las tasas de interés nominales y
reales de largo plazo. Es la prueba, siempre según Greenspan, de que la caída
de las tasas de largo plazo ocurrió a nivel mundial, y con independencia de la
política de la Reserva Federal. De ahí también que el boom del crédito
inmobiliario se hubiera producido en países desarrollados con tasas de
referencia de los bancos centrales relativamente altas.
… o la “plétora de capital”
… o la “plétora de capital”
Ese “exceso global de ahorro” se puede asimilar a lo que
Marx llamaba una “plétora de capital”, que ocurre cuando se verifica una
constante acumulación de capital dinero que busca colocarse en alguna clase de
inversión que reporte interés, sin ir acompañada de una expansión paralela de
la actividad productiva. No se trata, por lo tanto, de ahorro de los hogares
-como suele suceder en los manuales de macro ad usum, o como parece
desprenderse de la historia de Greenspan- sino de plusvalías que la clase
capitalista no reinvierte para expandir la producción.
En este sentido, Marx anotaba que hasta 1816 el dinero
sobrante había ido, en Inglaterra, a la deuda pública, y que en las décadas
posteriores había alimentado frecuentes fiebres especulativas en acciones y
bienes inmuebles. Esta situación explica por qué, durante períodos más o menos
largos, pueden aumentar los precios de acciones, bonos, de la tierra, sin que
exista una correspondiente ampliación del proceso de reproducción (Marx, 1999,
t. 3, p. 624). Marx consideraba que una plétora del capital tendía a producirse
inmediatamente después de superada una crisis, cuando el capital de préstamo se
halla inactivo en grandes cantidades, los precios de las mercancías están en su
punto más bajo, y la actividad industrial no se ha recuperado. También podía
darse en los primeros períodos de la recuperación económica, o como resultado
de la mejora súbita de los mecanismos de crédito. Naturalmente, mientras la
escala de la producción sea la misma, esta expansión solo provoca abundancia de
capital dinerario prestable en relación al capital productivo. De ahí, el bajo
tipo de interés (ídem, p. 628). Pero no se trata de un fenómeno exclusivamente
“financiero”, como suele pensar alguna gente, que parece creer que las finanzas
se desarrollan en las nubes. La plétora del capital se genera con plusvalía y
es la manifestación de dificultades en la inversión productiva: “… si esta
nueva acumulación tropieza con dificultades en su aplicación, si choca con la
falta de esferas de inversión, es decir, si se opera una saturación de los
ramos de producción y una sobreoferta de capital en préstamo, esta plétora de
capital dinerario prestable no demuestra otra cosa que las limitaciones de la
producción capitalista” (ídem, p. 654).
A comienzos de los 2000, y en especial con la recuperación
posterior a la recesión en EEUU de 2001, la inversión se mantuvo baja, y esto
explica por qué hubo “exceso de ahorro”. En otros términos, la causa del
problema no fue la decisión de ahorro de los hogares en general (menos aún, de
los asalariados), sino la decisión de las empresas de mantener líquida la
plusvalía y otros fondos que deberían ir a la inversión. En otras notas hemos
adelantado la hipótesis de que las dificultades que encontraba la acumulación,
en los primeros años de la década del 2000, se relacionaban con la
sobreacumulación de capital, en particular bajo la forma de sobrecapacidades
(ver aquí y aquí). Un fenómeno que se vinculaba, a su vez, con la fuerte
acumulación de los años 1990, y el debilitamiento de la tasa de rentabilidad
del capital, desde 1997 a 2000 (que explicaría la recesión de 2001). Ya en 2000
la inversión en equipos y tecnología, que había impulsado a la economía en los
90, se estancó bruscamente; y no se recuperó con posterioridad a la crisis (ver
aquí). Pero el fenómeno fue global. Así, luego de la crisis asiática de 1997-8
(en cuya base también hay una crisis de sobreproducción, esta vez en el mercado
mundial de semiconductores), la inversión en esos países también disminuyó. Y
asimismo en Europa muchas empresas se enfrentaban al fenómeno de la
sobrecapacidad mundial. Por eso el exceso de ahorro se visualiza como un
fenómeno global. Los fondos que alimentaron la burbuja habrían sido el producto
de cuestiones que arraigaban en la acumulación del capital.
Los pools
institucionales
Fueron entonces esas gigantescas masas de cash las que
proveyeron el combustible para que se desarrollara el boom crediticio. Los
títulos (ABS, MBS) fueron comprados por los llamados pools institucionales de
cash (seguimos a Poszar, 2011). Se trata de fondos manejados de manera
centralizada, que reúnen balances líquidos de corto plazo de corporaciones
globales no financieras, e inversores institucionales tales como
administradores de activos, prestamistas de títulos y fondos de pensión. Estos
pools institucionales de cash habían estado cobrando importancia desde los años
90. Según Poszar, contribuyó a ello la globalización y el ascenso de las
grandes corporaciones globales. Es que a medida que se extienden los mercados,
y aumenta la concentración del capital, se incrementan los fondos líquidos de
las empresas. Se trata de capital dinero potencial, conformado por los fondos
de amortización, por plusvalías que esperan a ser reinvertidas, o por el giro
del capital circulante, que las empresas buscan rentabilizar, colocándolo en
los circuitos financieros (Marx hace hincapié en este fenómeno). Los pools,
administrados de manera centralizada, hoy manejan el cash de estas grandes
corporaciones. También reúnen dinero proveniente de todo tipo de fondos: fondos
mutuos de inversión, las llamadas “cuentas separadas” (separate accounts,
similares a los fondos mutuos) y fondos de cobertura, que son altamente
especulativos. Las fracciones más acomodadas de las clases medias, y la alta
burguesía, delegan la administración de sus dinerillos en estas financieras.
Asimismo, los pools administran fondos de corredores y diversos inversores que
operan en los mercados de derivados, o en el negocio de alquilar títulos (por
ejemplo, a especuladores de los mercados). Se caracterizan por ser muy grandes:
administran sumas de por lo menos 1000 millones de dólares, y en algunos casos
superan los 100.000 millones. En un cálculo conservador, centrado
principalmente en los fondos corporativos, Poszar sostiene que el volumen de
los pools institucionales aumentó desde 100.000 millones de dólares en 1990 a
más de 2,2 billones en su pico en 2007; en el cuarto trimestre de 2010 se
ubicaba en 1,9 billones. Sin embargo, incorporando todo tipo de pools, habrían
manejado un volumen de 3,8 billones de dólares en 2007, y 3,4 billones a
finales de 2010.
Estos inmensos fondos debían encontrar colocaciones
confiables, y los depósitos bancarios, en EEUU, sólo están asegurados hasta los
100.000 dólares. Por otra parte, señala Poszar, el stock disponible de Títulos
del Tesoro no era suficiente para absorber semejante masa de liquidez. Todo
conducía entonces al mercado inmobiliario, que en principio se concebía
asegurado por las hipotecas. Los pools alimentaron este mercado por dos vías.
En primer lugar, proveyeron fondos de corto plazo a los bancos, a través de los
préstamos “repo” (por repurchase, o recompra). El mercado repo adquirió grandes
dimensiones en vísperas de la crisis. El FMI considera que en EEUU, entre 2002
y 2007, representó entre el 20% y 30% del PBI. En Europa fue todavía mayor. Los
bancos utilizaban los MBS como colaterales, y los pools consideraban que estos
títulos eran confiables; máxime porque en su mayoría estaban asegurados por
contratos CDS. Precisemos que en la operación repo el inversor, o prestamista,
pone el dinero en el banco por un corto plazo, y el banco paga un interés. A
fin de asegurar el depósito, el banco provee títulos como colaterales al
prestamista. Se trata, de hecho, de un depósito colateralizado. Por lo general,
se pide un “corte de pelo” (haircut, se lo conoce) para más seguridades. Por
ejemplo, si el depósito es de $1000 y el valor del título es $1000, no hay
“corte de pelo”; si el depósito es de $950 y el título de $1000, tenemos
haircut.
En segundo término, los pools institucionales invirtieron en
fondos monetarias, que a su vez prestaban a los bancos a corto plazo, tomando
como colaterales papeles de corto plazo (conocidos como papeles comerciales).
Dada la magnitud que adquirieron estas operaciones de corto plazo, puede entenderse
entonces por qué, con el estallido de la crisis, muchos bancos (o sus
instituciones “especiales”) se encontraron con gravísimos problemas de fondeo,
ya que no podían renovar los préstamos. Además, los acreedores exigían la
reposición de las garantías (dado que caían los precios de los títulos que
funcionaban como colaterales), o los liquidaban para recuperar su dinero. Lo
cual acentuaba la caída. Así como el apalancamiento (o sea, la búsqueda de
ganancia con dinero prestado) potencia el boom y el alza, cuando la torta se da
vuelta, el movimiento pasa a ser en espiral, y hacia abajo.
Algunas conclusiones
Existe cierta lógica, que deriva de las mismas relaciones
sociales, en los acontecimientos que llevaron a la crisis. Por supuesto, hubo
estafas y especulación de todo tipo, pero no es lo que explica el derrumbe. Las
crisis tienen un origen sistémico. En un modo de producción regido por la
ganancia -por el afán de valorizar el capital- y por el mercado, no hay forma
de evitar la sobreacumulación y la sobreproducción. Las finanzas se desarrollan
dentro de esta lógica. El crédito, que es palanca de la acumulación del
capital, potencia la sobreproducción y la especulación, agravando las
contradicciones; pero no existe valorización financiera al margen de la producción
y realización del valor (y la plusvalía). El análisis debe articular todos
estos aspectos, para llegar a una explicación concreta.
Textos citados
Bernanke,
B. (2005): “The Global Saving Glut and the U.S. Current Account Deficit”, The
Federal Reserve Board, March 10, 2005.
Harvey, D. (1990): Los límites del capitalismo y la teoría marxista, México, FCE.
Greenspan, A. (2010): “The Crisis”, Brookings Institute Paper, March 9. Marx, K. (1999): El Capital, Madrid, Siglo XXI.
Poszar, Z. (2011): “Institutional Cash Pools and the Triffin Dilemma of the US Banking System”, IMF, Working Paper, August.
Harvey, D. (1990): Los límites del capitalismo y la teoría marxista, México, FCE.
Greenspan, A. (2010): “The Crisis”, Brookings Institute Paper, March 9. Marx, K. (1999): El Capital, Madrid, Siglo XXI.
Poszar, Z. (2011): “Institutional Cash Pools and the Triffin Dilemma of the US Banking System”, IMF, Working Paper, August.
Rolando
Astarita es un economista argentino. Actualmente es docente en la Universidad
Nacional de Quilmes, Carrera de Comercio Internacional, de las materias
“Macroeconomía”, “Dinero, crédito y bancos” y “Sistema financiero
internacional”. También es docente en la Carrera de Sociología, Facultad de
Ciencias Sociales de la UBA, de la materia “Cambios en el sistema económico
mundial”. Y desde el segundo cuatrimestre de 2005 dicta “Desarrollo económico”
en la Carrera de Economía, Facultad de Ciencias Económicas, de la UBA.
http://rolandoastarita.wordpress.com/2012/05/30/sobre-los-origenes-de-la-crisis-financiera/
http://rolandoastarita.wordpress.com/2012/05/30/sobre-los-origenes-de-la-crisis-financiera/