
¿Tendrá que correr sangre en las calles?
Marshall Auerback
Otra semana antes de que implote el euro, o eso al menos se
nos dice por milésima vez. Más probable es que el BCE haga lo justo para
mantener vivo el espectáculo, que siga la austeridad fiscal y que se
intensifiquen las revueltas y los desórdenes en las calles de Madrid, Atenas,
Roma y París. Como en la película, “habrá sangre” antes de que se produzca un
cambio hacia una política sensiblemente orientada al crecimiento en la
Eurozona.
Dadas las cuitas de la Eurozona, ¿cómo es que el euro se
mantiene relativamente robusto? Una moneda que se supone a escasas semanas de
desaparecer, ¿no debería ya cambiarse prácticamente en paridad con el dólar?
Sigue sorprendiéndonos la divergencia entre la opinión y la acción real del
mercado. Con toda la cháchara sobre la posibilidad de que el euro se evapore
antes de Navidad, resulta asombroso que la moneda se mantenga tercamente
estable en torno a los 1,34 dólares, substancialmente por encima del foso de
los 1,20 dólares que se registró en mayo de 2010 (cuando casi todo el mundo
predecía la inmediata paridad con el dólar).
Por lo mismo, tenemos también una paradoja por el otro lado:
cada vez que asoma la posibilidad de una solución inmediata a los problemas
planteados por el euro, el euro se fortalece. Después de todo, tal vez no sea
eso una cosa tan sorprendente, salvo por el hecho de que la solución en la que
casi todo el mundo coincide –a saber: una acción sostenida y más holística de
compra de bonos por parte del Banco Central Europeo (BCE)— se presenta como una
“flexibilización cuantitativa” [al estilo norteamericano]: ¿y no se nos dice
una y otra vez que esa “flexibilización cuantitativa” significa “imprimir
dinero”, lo que tendría que traer consigo una depreciación de la moneda? ¿No es
eso lo que repetían el año pasado quienes se oponían al programa de
“flexibilización cuantitativa” de la Reserva Federal de los EEUU?
Claro que, en el caso de la Unión Monetaria Europea, el
presidente del BCE, Mario Draghi, insiste en que esa actividad de compra de
bonos no se realizará sin seguir la debida “secuencia”, lo que para él
significa: primero austeridad fiscal, luego, y sólo luego, compra de bonos. El
efecto de lo primero anulará cualquier impacto de lo segundo, pues el “canal de
inflación” (en la medida en que se dé inflación) sólo puede venir a través de
la política fiscal. Y ciertamente, apresados en las fauces de una grave
recesión, los recortes propuestos por los gobiernos clientes de Italia y Grecia
(junto con el renovado asalto del presidente Sarkozy al Estado social francés)
exacerbará casi con toda probabilidad las presiones profundamente
deflacionarias que ahora operan en la Eurozona. Al final, no cabe duda, eso
generará más inestabilidad social de fondo y más sangre, pero el impacto sobre
el propio euro podría ser ínfimo.
¿Qué está pasando
realmente ahora con el euro?
¿Qué está pasando realmente ahora con el euro? Tomemos un
poco de distancia respecto de la cháchara del pánico. Los últimos datos
procedentes del COMEX (Commodity Exchange, Inc.) sugieren que los especuladores
van muy cortos de euros, no obstante lo cual, la moneda ha caído menos de un
10% respecto de sus cotas recientes más elevadas. La cuestión que podría
legítimamente plantearse es esta: ¿en qué punto la actual austeridad fiscal
generará mayores déficits, lo que, en teoría, traería consigo un euro más débil
(en la medida en que los euros serían “más fáciles de obtener”)?
Me he estado planteando esta cuestión desde hace tiempo:
¿por qué persiste la vuelta a una moneda fuerte, a pesar de acrecidos déficits
fiscales.
Por lo pronto, las compras de bonos en el mercado secundario
por parte del BCE son operativamente sostenibles y no-inflacionarias. Cuando el
BCE emprende su operación de compra de bonos, sus ventas de deuda se limitan
simplemente a desplazar activos financieros netos, de los que es tenedora la
“economía”, desde los pasivos de los Estados nacionales hacia los pasivos del
BCE por la vía de los balances de compensación en el BCE. Obsérvese que ese
proceso no altera ni “flujos” ni “stocks netos de euros” en la economía real.
Como Warren Mosler y yo mismo hemos sostenido hace tiempo,
mientras el BCE imponga términos y condiciones de austeridad, sus compras de
bonos no serán inflacionarias. La inflación por ese canal viene del gasto. Sin
embargo, en este caso, el apoyo del BCE viene sólo con gasto reducido por la
vía de su imposición de la austeridad fiscal. El señor Draghi ha hecho eso
explícito ahora, lo que casi con toda seguridad es el quid pro quo para apoyar
tácitamente una propuesta de expansión del Programa del Mercado
Secundario (SMP, por sus siglas en inglés). Y un gasto reducido significa una
demanda agregada reducida, lo que, a su vez, significa una inflación reducida y
una moneda más fuerte. Sabemos también, y nada menos que por una fuente tan
autorizada como el BIS (Banco de Pagos Internacionales, por sus siglas en
inglés: irónicamente las mismas que “Blood in the Streets”, sangre en las
calles…) que los bancos no pueden prestar reservas, de modo que el incremento
de reservas en el sistema bancario NO puede ser inflacionario per se, según, en
cambio, se empeñan en alertar una y otra vez los megaaltavoces de la
hiperinflación weimariana.
Repárese ahora en el canal comercial: a pesar del rápido
debilitamiento actual de la economía (Europa se halla ya casi con toda certeza
en recesión), no estamos viendo mucho deterioro del déficit por cuenta
corriente de la Eurozona. Lo cierto es que la Eurozona parece ser una economía
notablemente autocontenida y, en cierto sentido, mercantilista, harto menos
proclive a importar cuando la economía patina. Así pues, aun cuando las
importaciones decrecen, también declinan los déficits comerciales a causa de la
caída de la demanda. Las exportaciones no caen, y aun puede ser que suban, en
este tipo de ambiente. Todo eso ayuda al euro.
El BCE, las amenazas
de inflación y la expansión del programa de compra de bonos
En lo tocante a lo que podría ocurrir si el BCE expandiera
significativamente su programa de compra de bonos en el mercado secundario, la
idea de que el euro caería es gemela a la idea de que el dólar habría de
colapsar con el segundo programa de flexibilización cuantitativa de la reserva
federal. Y si esa flexibilización fuera inflacionaria, Japón se hallaría ahora
mismo inmerso en un proceso de hiperinflación, con los EEUU a su zaga.
No hay el MENOR SIGNO de que la compra de bonos públicos
denominados en euros por parte del BCE haya resultado en algún tipo de
inflación monetaria: nada que no sean presiones deflacionistas al alza puede
observarse en esta implosión de deuda en curso. La razón de que no haya
inflación resultante de la compra de bonos por el BCE es que todo lo que hace
éste es desplazar los títulos de que son tenedores los inversores de la deuda pública
de los Estados nacionales hacia el balance del BCE, lo que no altera nada en la
economía real.
Pero la cuestión que una y otra vez se plantea cuando uno
aboga por un mayor papel institucional desempeñado por el BCE es si con ello
podría resultar perjudicado el balance del BCE. La respuesta, desde el punto de
vista de la Teoría Monetaria Moderna es: NO. No, porque si el BCE compra sus
bonos, entonces, por definición, los “manirrotos” no quebrarán. Lo cierto es
que, en su calidad de suministrador de euros en régimen de monopolio, el BCE
podría fácilmente fijar la tasa a la que compra los bonos (digamos, un 4% para
Italia), y eventualmente, podría recuperar su capital a través de los
beneficios que recibiría por la compra de deuda en apuros (no que el BCE
necesite capital en un sentido operativo; como de costumbre en la Eurozona, eso
es un asunto político). En alguna medida, no le falta razón al Profesor Paul de
Grauwe: una vez convencidos de la seriedad del BCE en punto a resolver el
problema de la solvencia, los mercados empezarían de nuevo a comprar bonos
dejando, efectivamente, que el BCE hiciera por ellos el trabajo más duro. A
esos desjarretados niveles, no se comerciaría con bonos, a menos que se
resuelva la cuestión de la solvencia, cosa que el BCE puede hacer fácilmente si
se lo propone. Pero eso es una cuestión de voluntad política, no de
“sostenibilidad” operativa.
La gran ironía de
nuestros días
Así pues, la gran ironía de nuestros días resulta ser ésta:
mientras que no hay nada que el BCE pueda hacer para provocar inflación
monetaria, aun si se lo propusiera, el BCE, temiendo la inflación, se abstiene
en la compra de bonos que podría eliminar el riesgo de solvencia de los Estados
nacionales pero no frenar las fuerzas monetarias deflacionarias ahora en
marcha.
Muy bien; ahora, ¿quién corre con las pérdidas? Suponiendo
que los bonos no vencen simultáneamente, está fuera de cuestión que un banco
que venda un bono a los distorsionados niveles de hoy podría tener pérdidas, y
si esas pérdidas fueron lo bastante grandes, entonces los bancos en esa
situación muy bien podrían verse necesitados de un programa de
recapitalización. Y en ese escenario, Alemania podría sufrir un revés, como
cualquier otro Estado que se sirva de recursos fiscales nacionales para
recapitalizarse. Un revés tanto más grave, cuanto que los alemanes siguen
forzando la crisis hasta el límite.
La idea de que el BCE
está restringido en términos de capital es una idea enfermiza
Pero esta es una cuestión distinta de la cuestión de si el
programa de compra de bonos, per se, supondría una amenaza para el balance
contable del BCE. Pues no: una gran transferencia de ingresos de los tenedores
privados de bonos hacia el BCE, por la vía de la venta, sólo significa que el
BCE puede formar su capital base a través de los beneficios que realizará con
la venta de esos bonos en apuros. Una vez más, la idea de que el BCE está
restringido en términos de capital es una idea enfermiza.
En cambio, el statu quo resulta perjudicial para todo el mundo,
incluida Alemania. El persistente rechazo de Alemania de un papel más activo y
amplio por parte del BCE como prestamista de último recurso, junto con su
vanílocua insistencia en quitas mayores pérdidas del sector privado
contribuyen MUCHO MÁS a dañar la posición crediticia de Alemania que las
medidas políticas en las que prácticamente coincide en recomendar todo el mundo
en Europa. ¿Por qué habría de comprar un bono europeo cualquier tenedor privado
de bonos con un mínimo de responsabilidad fiduciaria, sabiendo que las reglas
del juego han cambiado y que el comprador privado podría terminar encontrándose
con pérdidas unilateralmente impuestas? La única buena noticia es que,
finalmente, parecen comenzar a reconocerse los peligros de ese modo de ver las
cosas. Para el Wall Street Journal:
“La Sra. Merkel dejó dicho el pasado jueves que está reconsiderando su énfasis en las pérdidas de los tenedores de bonos: ‘Tenemos un borrador para el Mecanismo Europeo de Estabilidad que debe cambiarse a la luz de la evolución de los acontecimientos’ en los mercados financieros desde la decisión de reestructurar la deuda griega en julio pasado, afirmó luego de su reunión con el canciller austriaco en Berlín.
“La ministra austriaca de finanzas, Maria Fekter, en una conferencia en Hamburgo el pasado viernes, fue más directa: ‘La confianza en los Tesoros públicos quedó a tal punto destruida al implicar a los inversores privados en el alivio de la deuda, que resulta asombroso el que todavía haya quien esté dispuesto a comprar algún bono público’, declaró la señora Fekter.”
La insostenibilidad
política de la posición de Alemania
Hay otros asuntos que hacen cada vez más insostenible la
posición de Alemania, señaladamente en el frente político, y muy
particularmente, en las crecientes tensiones entre Francia y Alemania. Wolf
Richter observa que prácticamente todos los candidatos franceses a la
Presidencia de la República defienden un papel mucho más agresivo para el BCE.
Si la Canciller Merkel cree haber logrado ahora una pausa con Sarkozy, no
tardará seguramente en tener que lidiar con François Holande, el candidato
socialista, favorito en todos los sondeos, y que aboga por un plan en 5 puntos
que resulta anatema para la coalición gobernante en Alemania:
1) Expandir lo más posible el Fondo
Europeo de Estabilidad Financiera (FEEF).
2) Emisión de eurobonos y distribución de los pasivos nacionales entre todos los países de la Eurozona.
3) Dejar que el BCE juegue un “papel activo”, es decir, que compre deuda soberana europea.
4) Instituir un impuesto a las transacciones financieras.
5) Lanzar iniciativas de crecimiento, en vez de aplicar medidas de austeridad.
2) Emisión de eurobonos y distribución de los pasivos nacionales entre todos los países de la Eurozona.
3) Dejar que el BCE juegue un “papel activo”, es decir, que compre deuda soberana europea.
4) Instituir un impuesto a las transacciones financieras.
5) Lanzar iniciativas de crecimiento, en vez de aplicar medidas de austeridad.
Como observa Richter, los puntos 1), 2) y 3) son
inaceptables para las elites políticas que deciden en Berlín. Aún más radicales
con las opiniones del candidato socialista Arnaud Montebourg, quien ha hablado
abiertamente de “anexión por la derecha prusiana de la derecha francesa”.
No andan mucho mejor las cosas en el lado derecho del
espectro político. El Presidente francés Nicolas Sarkozy corre el riesgo de
verse superado por la dirigente del Frente Nacional, Marine Le Pen (hija de
Jean Marie Le Pen), que está forjando una candidatura explícitamente
antieuropea con creciente capacidad de arrastre, a medida que las nuevas
políticas francesas de austeridad siguen mermando el crecimiento económico. En
su fútil intento de mantener la calificación crediticia AAA de Francia con
medidas de creciente austeridad fiscal, Sarko se arriesga a que le estalle el
petardo entre las manos, pues el efecto más probable de esas medidas será la
subida del desempleo francés hasta cifras de dos dígitos. Rendir pleitesía a
los humores de Moody’s, Fitch y S&P a través de la austeridad fiscal es el
equivalente económico a negociar un tratado de paz con al Qaeda.
Qué pasa, si es
Alemania la que decide abandonar la Eurozona
Es verdad: Alemania podría perfectamente decidir que hasta
aquí hemos llegado, que las acciones del BCE montan tanto como “imprimir
dinero”, y comenzar un proceso de abandono de la zona euro. Pero seamos claros
respecto de las consecuencias: de emprender ese curso de acción, es lo más
probable que Alemania sufriera en enorme shock comercial, especialmente porque
su aversión al “comportamiento fiscalmente manirroto” la condenaría a niveles
más altos de desempleo (a menos que su gobierno experimentara subitáneamente
una conversión camino de Damasco al keynesianismo, lo que resulta harto
improbable), o volviera a su vieja política de compra de dólares. También
podría afectar a los niveles de vida del alemán medio, porque la gran industria
alemana compraba dentro de la unión monetaria con la idea de prevenir que los
otrora devaluadores crónicos de la propia moneda, como Italia, se sirvieran de
esa política para lograr una mayor cuota en el comercio mundial a expensas de
Alemania. Enfrentadas con la perdida de cuota de mercado, las empresas
transnacionales alemanas podrían, simplemente, trasladar sus fábricas a las
regiones europeas meridionales para conservar cuota de mercado y ventajas de
costes, o, en último recurso, servirse de esa amenaza de externalización para
presionar a la baja salarios y gastos sociales a cambio de quedarse en
Alemania. Llegados a ese punto, tal vez correría sangre también en las calles
de Berlín.
Resulta, en efecto, una ironía por partida doble el que
Alemania castigue a sus vecinos por ser “manirrotos”, pero dependa del “estilo
de vida por encima de los propios medios” de éstos para producir un excedente
comercial que permite al gobierno alemán incurrir en menores déficits
presupuestarios. Alemania es, de hecho, estructuralmente dependiente del
des-ahorro de los demás para poder simplemente crecer. Los déficits por cuenta
corriente en otras partes de la zona euro resultan de todo punto necesarios
para el creamiento alemán. Es el colmo de la hipocresía que los alemanes
protesten contra el exceso de gasto de los países meridionales, cuando es ese
exceso de gasto lo único que ha permitido a la economía alemana crecer. Resulta
asimismo necio que los alemanes aboguen por una dura austeridad para los países
meridionales e interfieran en su potencial de gasto, sin caer siquiera en la
cuenta de que eso va a terminar reverberando en la propia Alemania.
Merkel juega un
póquer de alto riesgo
Huelga decir que la Canciller Merkel no tiene por qué tener
cabal consciencia de todo eso. Acaba de decir que las acusaciones, según las
cuales Alemania busca dominar Europa, le parecen “extravagantes”. Pero para
cualquier espectador objetivo es claro que el quid pro quo político de una
mayor implicación del BCE en la resolución de la crisis de la solvencia
nacional europea es el control alemán del comportamiento fiscal de países como
Grecia, Italia, etc. Mario Draghi es italiano, pero la cabeza del BCE está
jugando un juego alemán del gallina [1]: está adoptando exactamente la
estrategia que el director político de Angela Merkel, Klaus Schüler, diseñó
hace ya algunas semanas: sacarles a los debilitados países del “Club
Mediterráneo” compromisos para la unión fiscal, a cambio de convertir al BCE en
un prestamista de último recurso. De modo que, mientras muchos alemanes podrían
creer que desean una zona euro más pequeña y más cohesionada, sin los países
manirrotos, lo cierto es que las elites políticas reconocen que unos “Estados
Unidos de Alemania”, so color de unos Estados Unidos de Europa, se aprestan
realmente a realizar sus aspiraciones de dominar política y económicamente a
Europa. Esa es la razón por la cual estamos viendo los borradores de un acuerdo,
conforme al cual un BCE más implicado es el quid pro quo para un mayor control
alemán de la política fiscal en toda la Eurozona. Es el equivalente a la regla
aúrea: “Quien paga, manda”.
Es una jugada de póquer de alto riesgo: un farol que
terminará llevando a más derramamiento de sangre, según ha observado muy
pertinentemente mi amigo Warren Mosler en un artículo reciente:
“No hay plan B. Se limitan a subir impuestos y recortar gastos, aun cuando esas políticas generan mayores déficits, no menores. De modo que, mientras se encara el problema de la solvencia y la financiación, el alivio no perdura en la medida en que la financiación sigue condicionada a la austeridad en curso y al crecimiento negativo. Y la austeridad no tiene visos de perseverar, sino de intensificarse, aun cuando la Eurozona ya se ha deslizado hacia la recesión. De lo que puede observarse, se colige, así pues, que resulta imposible que el BCE pueda financiar y, al mismo tiempo, gobernar los elevados déficits necesarios para una recuperación. En tal caso, en la única cosa que puede desembocar la austeridad es en sangre en las calles, y en cantidad suficiente para disparar el caos y un cambio en la manera de gobernar”
La Reserva federal
estadounidense no puede hacer nada por salvar la Eurozona
Dicho sea de pasada: la sugerencia [recientemente hecha por
economistas como Dean Baker y Mark Weisbrot del CEPR; N.T.] de que esa terrible
dinámica podría ser frenada por la Reserva Federal norteamericana con una actuación
como banquero central mundial de último recurso me parece estúpida. Como ha
observado Bill Mitchel en una nota escrita estos últimos días:
“Hoy, 1 Euro = 1.3294 dólares estadounidenses. De modo que limitarse a comprar deuda pública de los países PIIGS para financiar sus déficits de 2010 habría exigido que la Reserva Federal estadounidense vendiera 347.034 millones de dólares, que es cerca del 5,8% del PIB de los EEUU, durante los cuatro últimos trimestres. Es una anorme inyección de dólares estadounidenses en el los mercados mundiales de divisas.
“El volumen de gasto que se necesitaría sería todavía mayor que las estimaciones hechas aquí. Es decir, que para resolver realmente la crisis del euro, los déficits en (probablemente) todas las naciones de la Unión Monetaria Europea tienen que crecer substancialmente.
“¿Qué creen ustedes que ocurriría con el valor de la moneda estadounidense? La respuesta es que se desplomaría de manera muy significativa. Hablar de colapso mundial resultaría más apropiado que hablar de caída… Llegados a este punto de la crisis, nada se puede ganar con una depreciación masiva del dólar y con los impulsos inflacionarios que una depreciación de tamañas dimensiones traerían probablemente consigo.”
Culpar a la Reserva federal de no respaldar los bonos de la
Eurozona es como culpar a un circunstante de no interponerse en la trayectoria
de una bala cuando ve que a alguien coger una pistola y disparar contra otra
persona. Quien dispara es quien tiene la responsabilidad última. Por lo mismo,
la crisis del euro es una crisis que echa sus raíces en la malhadada
arquitectura financiera de la Eurozona –nada menos que Jacques Delors acaba de
admitirlo (http://www.bbc.co.uk/news/mobile/world-europe-16016131)—, y sólo
puede resolverse por los europeos, y específicamente, por el BCE, que es la
única institución en la UME con capacidad para gastar sin recurrir a
financiación previa, y eso a causa del fatal diseño institucional del sistema
monetario que se impuso a los Estados miembros al nacer la unión.
Los caballos de Troya
ya no se disfrazan de griegos
Ello es que Mario Draghi acepta el quid pro quo político
alemán: para actuar, insiste en una mayor austeridad fiscal como condición
necesaria, lo que, de modo harto perverso, trae consigo la deflación de esas
economías, su ulterior caída en el pozo y la generación de déficits públicos
todavía más elevados. Ni que decir tiene que esa es una de las razones
por las que los alemanes se sienten tan confortables con el nombramiento de un
italiano para el BCE. Aparentemente, en estos tiempos que corren, los caballos
de Troya no vienen ataviados de griegos. Una Europa en la que países como
Italia y Grecia se convierten en Estados clientes de Alemania ofrece resultados
muchos más efectivos para Alemania que, digamos, hacer lo propio mediante otra
Guerra Mundial destructiva.
NOTA
T.: [1] El “Juego de la gallina” es una estructura matemática de la teoría de
los juegos de estrategia, en la que los jugadores tienen preferencias parecidas
a las de dos automovilistas que, viajando a toda velocidad en la misma
dirección y en sentido opuesto, se propusieran ganar por la vía de amedrentar
al otro, hasta conseguir que se apartara primero de la vía, dejando expedito el
camino al ganador. El perdedor es el “gallina”. Si ambos llevan el juego hasta
el final, empeñados los dos en no ser el “gallina” que da nombre al juego, el
resultado es un choque catastrófico, y verosímilmente, la muerte de los dos
jugadores.
Marshall
Auerback, destacado representante de la llamada Nueva Teoría Monetaria y uno de
los analistas económicos más respetados de los EEUU, es miembro consejero del
Instituto Franklin y Eleanor Roosevelt, en donde colabora con el proyecto de
política económica alternativa New Deal. 2.0.
Traducción para SinPermiso por Casiopea Altisench
http://www.sinpermiso.info/textos/index.php?id=4613
Traducción para SinPermiso por Casiopea Altisench
http://www.sinpermiso.info/textos/index.php?id=4613