10/12/11

Una guía para orientarse en el laberinto económico de la actual crisis del euro


¿Tendrá que correr sangre en las calles?

Marshall Auerback

Otra semana antes de que implote el euro, o eso al menos se nos dice por milésima vez. Más probable es que el BCE haga lo justo para mantener vivo el espectáculo, que siga la austeridad fiscal y que se intensifiquen las revueltas y los desórdenes en las calles de Madrid, Atenas, Roma y París. Como en la película, “habrá sangre” antes de que se produzca un cambio hacia una política sensiblemente orientada al crecimiento en la Eurozona.

Dadas las cuitas de la Eurozona, ¿cómo es que el euro se mantiene relativamente robusto? Una moneda que se supone a escasas semanas de desaparecer, ¿no debería ya cambiarse prácticamente en paridad con el dólar? Sigue sorprendiéndonos la divergencia entre la opinión y la acción real del mercado. Con toda la cháchara sobre la posibilidad de que el euro se evapore antes de Navidad, resulta asombroso que la moneda se mantenga tercamente estable en torno a los 1,34 dólares, substancialmente por encima del foso de los 1,20 dólares que se registró en mayo de 2010 (cuando casi todo el mundo predecía la inmediata paridad con el dólar).

Por lo mismo, tenemos también una paradoja por el otro lado: cada vez que asoma la posibilidad de una solución inmediata a los problemas planteados por el euro, el euro se fortalece. Después de todo, tal vez no sea eso una cosa tan sorprendente, salvo por el hecho de que la solución en la que casi todo el mundo coincide –a saber: una acción sostenida y más holística de compra de bonos por parte del Banco Central Europeo (BCE)— se presenta como una “flexibilización cuantitativa” [al estilo norteamericano]: ¿y no se nos dice una y otra vez que esa “flexibilización cuantitativa” significa “imprimir dinero”, lo que tendría que traer consigo una depreciación de la moneda? ¿No es eso lo que repetían el año pasado quienes se oponían al programa de “flexibilización cuantitativa” de la Reserva Federal de los EEUU?

Claro que, en el caso de la Unión Monetaria Europea, el presidente del BCE, Mario Draghi, insiste en que esa actividad de compra de bonos no se realizará sin seguir la debida “secuencia”, lo que para él significa: primero austeridad fiscal, luego, y sólo luego, compra de bonos. El efecto de lo primero anulará cualquier impacto de lo segundo, pues el “canal de inflación” (en la medida en que se dé inflación) sólo puede venir a través de la política fiscal. Y ciertamente, apresados en las fauces de una grave recesión, los recortes propuestos por los gobiernos clientes de Italia y Grecia (junto con el renovado asalto del presidente Sarkozy al Estado social francés) exacerbará casi con toda probabilidad las presiones profundamente deflacionarias que ahora operan en la Eurozona. Al final, no cabe duda, eso generará más inestabilidad social de fondo y más sangre, pero el impacto sobre el propio euro podría ser ínfimo.

¿Qué está pasando realmente ahora con el euro?

¿Qué está pasando realmente ahora con el euro? Tomemos un poco de distancia respecto de la cháchara del pánico. Los últimos datos procedentes del COMEX (Commodity Exchange, Inc.) sugieren que los especuladores van muy cortos de euros, no obstante lo cual, la moneda ha caído menos de un 10% respecto de sus cotas recientes más elevadas. La cuestión que podría legítimamente plantearse es esta: ¿en qué punto la actual austeridad fiscal generará mayores déficits, lo que, en teoría, traería consigo un euro más débil (en la medida en que los euros serían “más fáciles de obtener”)?

Me he estado planteando esta cuestión desde hace tiempo: ¿por qué persiste la vuelta a una moneda fuerte, a pesar de acrecidos déficits fiscales.

Por lo pronto, las compras de bonos en el mercado secundario por parte del BCE son operativamente sostenibles y no-inflacionarias. Cuando el BCE emprende su operación de compra de bonos, sus ventas de deuda se limitan simplemente a desplazar activos financieros netos, de los que es tenedora la “economía”, desde los pasivos de los Estados nacionales hacia los pasivos del BCE por la vía de los balances de compensación en el BCE. Obsérvese que ese proceso no altera ni “flujos” ni “stocks netos de euros” en la economía real.

Como Warren Mosler y yo mismo hemos sostenido hace tiempo, mientras el BCE imponga términos y condiciones de austeridad, sus compras de bonos no serán inflacionarias. La inflación por ese canal viene del gasto. Sin embargo, en este caso, el apoyo del BCE viene sólo con gasto reducido por la vía de su imposición de la austeridad fiscal. El señor Draghi ha hecho eso explícito ahora, lo que casi con toda seguridad es el quid pro quo para apoyar tácitamente  una propuesta de expansión del Programa del Mercado Secundario (SMP, por sus siglas en inglés). Y un gasto reducido significa una demanda agregada reducida, lo que, a su vez, significa una inflación reducida y una moneda más fuerte. Sabemos también, y nada menos que por una fuente tan autorizada como el BIS (Banco de Pagos Internacionales, por sus siglas en inglés: irónicamente las mismas que “Blood in the Streets”, sangre en las calles…) que los bancos no pueden prestar reservas, de modo que el incremento de reservas en el sistema bancario NO puede ser inflacionario per se, según, en cambio, se empeñan en alertar una y otra vez los megaaltavoces de la hiperinflación weimariana.

Repárese ahora en el canal comercial: a pesar del rápido debilitamiento actual de la economía (Europa se halla ya casi con toda certeza en recesión), no estamos viendo mucho deterioro del déficit por cuenta corriente de la Eurozona. Lo cierto es que la Eurozona parece ser una economía notablemente autocontenida y, en cierto sentido, mercantilista, harto menos proclive a importar cuando la economía patina. Así pues, aun cuando las importaciones decrecen, también declinan los déficits comerciales a causa de la caída de la demanda. Las exportaciones no caen, y aun puede ser que suban, en este tipo de ambiente. Todo eso ayuda al euro.

El BCE, las amenazas de inflación y la expansión del programa de compra de bonos

En lo tocante a lo que podría ocurrir si el BCE expandiera significativamente su programa de compra de bonos en el mercado secundario, la idea de que el euro caería es gemela a la idea de que el dólar habría de colapsar con el segundo programa de flexibilización cuantitativa de la reserva federal. Y si esa flexibilización fuera inflacionaria, Japón se hallaría ahora mismo inmerso en un proceso de hiperinflación, con los EEUU a su zaga.

No hay el MENOR SIGNO de que la compra de bonos públicos denominados en euros por parte del BCE haya resultado en algún tipo de inflación monetaria: nada que no sean presiones deflacionistas al alza puede observarse en esta implosión de deuda en curso. La razón de que no haya inflación resultante de la compra de bonos por el BCE es que todo lo que hace éste es desplazar los títulos de que son tenedores los inversores de la deuda pública de los Estados nacionales hacia el balance del BCE, lo que no altera nada en la economía real.

Pero la cuestión que una y otra vez se plantea cuando uno aboga por un mayor papel institucional desempeñado por el BCE es si con ello podría resultar perjudicado el balance del BCE. La respuesta, desde el punto de vista de la Teoría Monetaria Moderna es: NO. No, porque si el BCE compra sus bonos, entonces, por definición, los “manirrotos” no quebrarán. Lo cierto es que, en su calidad de suministrador de euros en régimen de monopolio, el BCE podría fácilmente fijar la tasa a la que compra los bonos (digamos, un 4% para Italia), y eventualmente, podría recuperar su capital a través de los beneficios que recibiría por la compra de deuda en apuros (no que el BCE necesite capital en un sentido operativo; como de costumbre en la Eurozona, eso es un asunto político). En alguna medida, no le falta razón al Profesor Paul de Grauwe: una vez convencidos de la seriedad del BCE en punto a resolver el problema de la solvencia, los mercados empezarían de nuevo a comprar bonos dejando, efectivamente, que el BCE hiciera por ellos el trabajo más duro. A esos desjarretados niveles, no se comerciaría con bonos, a menos que se resuelva la cuestión de la solvencia, cosa que el BCE puede hacer fácilmente si se lo propone. Pero eso es una cuestión de voluntad política, no de “sostenibilidad” operativa.

La gran ironía de nuestros días

Así pues, la gran ironía de nuestros días resulta ser ésta: mientras que no hay nada que el BCE pueda hacer para provocar inflación monetaria, aun si se lo propusiera, el BCE, temiendo la inflación, se abstiene en la compra de bonos que podría eliminar el riesgo de solvencia de los Estados nacionales pero no frenar las fuerzas monetarias deflacionarias ahora en marcha.

Muy bien; ahora, ¿quién corre con las pérdidas? Suponiendo que los bonos no vencen simultáneamente, está fuera de cuestión que un banco que venda un bono a los distorsionados niveles de hoy podría tener pérdidas, y si esas pérdidas fueron lo bastante grandes, entonces los bancos en esa situación muy bien podrían verse necesitados de un programa de recapitalización. Y en ese escenario, Alemania podría sufrir un revés, como cualquier otro Estado que se sirva de recursos fiscales nacionales para recapitalizarse. Un revés tanto más grave, cuanto que los alemanes siguen forzando la crisis hasta el límite.

La idea de que el BCE está restringido en términos de capital es una idea enfermiza

Pero esta es una cuestión distinta de la cuestión de si el programa de compra de bonos, per se, supondría una amenaza para el balance contable del BCE. Pues no: una gran transferencia de ingresos de los tenedores privados de bonos hacia el BCE, por la vía de la venta, sólo significa que el BCE puede formar su capital base a través de los beneficios que realizará con la venta de esos bonos en apuros. Una vez más, la idea de que el BCE está restringido en términos de capital es una idea enfermiza. 

En cambio, el statu quo resulta perjudicial para todo el mundo, incluida Alemania. El persistente rechazo de Alemania de un papel más activo y amplio por parte del BCE como prestamista de último recurso, junto con su vanílocua insistencia en quitas  mayores pérdidas del sector privado contribuyen MUCHO MÁS a dañar la posición crediticia de Alemania que las medidas políticas en las que prácticamente coincide en recomendar todo el mundo en Europa. ¿Por qué habría de comprar un bono europeo cualquier tenedor privado de bonos con un mínimo de responsabilidad fiduciaria, sabiendo que las reglas del juego han cambiado y que el comprador privado podría terminar encontrándose con pérdidas unilateralmente impuestas? La única buena noticia es que, finalmente, parecen comenzar a reconocerse los peligros de ese modo de ver las cosas. Para el Wall Street Journal:
“La Sra. Merkel dejó dicho el pasado jueves que está reconsiderando su énfasis en las pérdidas de los tenedores de bonos: ‘Tenemos un borrador para el Mecanismo Europeo de Estabilidad que debe cambiarse a la luz de la evolución de los  acontecimientos’ en los mercados financieros desde la decisión de reestructurar la deuda griega en julio pasado, afirmó luego de su reunión con el canciller austriaco en Berlín.
“La ministra austriaca de finanzas, Maria Fekter, en una conferencia en Hamburgo el pasado viernes, fue más directa: ‘La confianza en los Tesoros públicos quedó a tal punto destruida al implicar a los inversores privados en el alivio de la deuda, que resulta asombroso el que todavía haya quien esté dispuesto a comprar algún bono público’, declaró la señora Fekter.”
La insostenibilidad política de la posición de Alemania

Hay otros asuntos que hacen cada vez más insostenible la posición de Alemania, señaladamente en el frente político, y muy particularmente, en las crecientes tensiones entre Francia y Alemania. Wolf Richter observa que prácticamente todos los candidatos franceses a la Presidencia de la República defienden un papel mucho más agresivo para el BCE. Si la Canciller Merkel cree haber logrado ahora una pausa con Sarkozy, no tardará seguramente en tener que lidiar con François Holande, el candidato socialista, favorito en todos los sondeos, y que aboga por un plan en 5 puntos que resulta anatema para la coalición gobernante en Alemania:
1)     Expandir lo más posible el Fondo Europeo de Estabilidad Financiera (FEEF).
2)     Emisión de eurobonos y distribución de los pasivos nacionales entre todos los países de la Eurozona.
3)     Dejar que el BCE juegue un “papel activo”, es decir, que compre deuda soberana europea.
4)     Instituir un impuesto a las transacciones financieras.
5)     Lanzar iniciativas de crecimiento, en vez de aplicar medidas de austeridad.

Como observa Richter, los puntos 1), 2) y 3) son inaceptables para las elites políticas que deciden en Berlín. Aún más radicales con las opiniones del candidato socialista Arnaud Montebourg, quien ha hablado abiertamente de “anexión por la derecha prusiana de la derecha francesa”.

No andan mucho mejor las cosas en el lado derecho del espectro político. El Presidente francés Nicolas Sarkozy corre el riesgo de verse superado por la dirigente del Frente Nacional, Marine Le Pen (hija de Jean Marie Le Pen), que está forjando una candidatura explícitamente antieuropea con creciente capacidad de arrastre, a medida que las nuevas políticas francesas de austeridad siguen mermando el crecimiento económico. En su fútil intento de mantener la calificación crediticia AAA de Francia con medidas de creciente austeridad fiscal, Sarko se arriesga a que le estalle el petardo entre las manos, pues el efecto más probable de esas medidas será la subida del desempleo francés hasta cifras de dos dígitos. Rendir pleitesía a los humores de Moody’s, Fitch y S&P a través de la austeridad fiscal es el equivalente económico a negociar un tratado de paz con al Qaeda.

Qué pasa, si es Alemania la que decide abandonar la Eurozona

Es verdad: Alemania podría perfectamente decidir que hasta aquí hemos llegado, que las acciones del BCE montan tanto como “imprimir dinero”, y comenzar un proceso de abandono de la zona euro. Pero seamos claros respecto de las consecuencias: de emprender ese curso de acción, es lo más probable que Alemania sufriera en enorme shock comercial, especialmente porque su aversión al “comportamiento fiscalmente manirroto” la condenaría a niveles más altos de desempleo (a menos que su gobierno experimentara subitáneamente una conversión camino de Damasco al keynesianismo, lo que resulta harto improbable), o volviera a su vieja política de compra de dólares. También podría afectar a los niveles de vida del alemán medio, porque la gran industria alemana compraba dentro de la unión monetaria con la idea de prevenir que los otrora devaluadores crónicos de la propia moneda, como Italia, se sirvieran de esa política para lograr una mayor cuota en el comercio mundial a expensas de Alemania. Enfrentadas con la perdida de cuota de mercado, las empresas transnacionales alemanas podrían, simplemente, trasladar sus fábricas a las regiones europeas meridionales para conservar cuota de mercado y ventajas de costes, o, en último recurso, servirse de esa amenaza de externalización para presionar a la baja salarios y gastos sociales a cambio de quedarse en Alemania. Llegados a ese punto, tal vez correría sangre también en las calles de Berlín.

Resulta, en efecto, una ironía por partida doble el que Alemania castigue a sus vecinos por ser “manirrotos”, pero dependa del “estilo de vida por encima de los propios medios” de éstos para producir un excedente comercial que permite al gobierno alemán incurrir en menores déficits presupuestarios. Alemania es, de hecho, estructuralmente dependiente del des-ahorro de los demás para poder simplemente crecer. Los déficits por cuenta corriente en otras partes de la zona euro resultan de todo punto necesarios para el creamiento alemán. Es el colmo de la hipocresía que los alemanes protesten contra el exceso de gasto de los países meridionales, cuando es ese exceso de gasto lo único que ha permitido a la economía alemana crecer. Resulta asimismo necio que los alemanes aboguen por una dura austeridad para los países meridionales e interfieran en su potencial de gasto, sin caer siquiera en la cuenta de que eso va a terminar reverberando en la propia Alemania.

Merkel juega un póquer de alto riesgo

Huelga decir que la Canciller Merkel no tiene por qué tener cabal consciencia de todo eso. Acaba de decir que las acusaciones, según las cuales Alemania busca dominar Europa, le parecen “extravagantes”. Pero para cualquier espectador objetivo es claro que el quid pro quo político de una mayor implicación del BCE en la resolución de la crisis de la solvencia nacional europea es el control alemán del comportamiento fiscal de países como Grecia, Italia, etc. Mario Draghi es italiano, pero la cabeza del BCE está jugando un juego alemán del gallina [1]: está adoptando exactamente la estrategia que el director político de Angela Merkel, Klaus Schüler, diseñó hace ya algunas semanas: sacarles a los debilitados países del “Club Mediterráneo” compromisos para la unión fiscal, a cambio de convertir al BCE en un prestamista de último recurso. De modo que, mientras muchos alemanes podrían creer que desean una zona euro más pequeña y más cohesionada, sin los países manirrotos, lo cierto es que las elites políticas reconocen que unos “Estados Unidos de Alemania”, so color de unos Estados Unidos de Europa, se aprestan realmente a realizar sus aspiraciones de dominar política y económicamente a Europa. Esa es la razón por la cual estamos viendo los borradores de un acuerdo, conforme al cual un BCE más implicado es el quid pro quo para un mayor control alemán de la política fiscal en toda la Eurozona. Es el equivalente a la regla aúrea: “Quien paga, manda”.

Es una jugada de póquer de alto riesgo: un farol que terminará llevando a más derramamiento de sangre, según ha observado muy pertinentemente mi amigo Warren Mosler en un artículo reciente:
“No hay plan B. Se limitan a subir impuestos y recortar gastos, aun cuando esas políticas generan mayores déficits, no menores. De modo que, mientras se encara el problema de la solvencia y la financiación, el alivio no perdura en la medida en que la financiación sigue condicionada a la austeridad en curso y al crecimiento negativo. Y la austeridad no tiene visos de perseverar, sino de intensificarse, aun cuando la Eurozona ya se ha deslizado hacia la recesión. De lo que puede observarse, se colige, así pues, que resulta imposible que el BCE pueda financiar y, al mismo tiempo, gobernar los elevados déficits necesarios para una recuperación. En tal caso, en la única cosa que puede desembocar la austeridad es en sangre en las calles, y en cantidad suficiente para disparar el caos y un cambio en la manera de gobernar”
La Reserva federal estadounidense no puede hacer nada por salvar la Eurozona

Dicho sea de pasada: la sugerencia [recientemente hecha por economistas como Dean Baker y Mark Weisbrot del CEPR; N.T.] de que esa terrible dinámica podría ser frenada por la Reserva Federal norteamericana con una actuación como banquero central mundial de último recurso me parece estúpida. Como ha observado Bill Mitchel en una nota escrita estos últimos días:
“Hoy, 1 Euro = 1.3294 dólares estadounidenses. De modo que limitarse a comprar deuda pública de los países PIIGS para financiar sus déficits de 2010 habría exigido que la Reserva Federal estadounidense vendiera 347.034 millones de dólares, que es cerca del 5,8% del PIB de los EEUU, durante los cuatro últimos trimestres. Es una anorme inyección de dólares estadounidenses en el los mercados mundiales de divisas.
“El volumen de gasto que se necesitaría sería todavía mayor que las estimaciones hechas aquí. Es decir, que para resolver realmente la crisis del euro, los déficits en (probablemente) todas las naciones de la Unión Monetaria Europea tienen que crecer substancialmente.
“¿Qué creen ustedes que ocurriría con el valor de la moneda estadounidense? La respuesta es que se desplomaría de manera muy significativa. Hablar de colapso mundial resultaría más apropiado que hablar de caída… Llegados a este punto de la crisis, nada se puede ganar con una depreciación masiva del dólar y con los impulsos inflacionarios que una depreciación de tamañas dimensiones traerían probablemente consigo.”
Culpar a la Reserva federal de no respaldar los bonos de la Eurozona es como culpar a un circunstante de no interponerse en la trayectoria de una bala cuando ve que a alguien coger una pistola y disparar contra otra persona. Quien dispara es quien tiene la responsabilidad última. Por lo mismo, la crisis del euro es una crisis que echa sus raíces en la malhadada arquitectura financiera de la Eurozona –nada menos que Jacques Delors acaba de admitirlo (http://www.bbc.co.uk/news/mobile/world-europe-16016131)—, y sólo puede resolverse por los europeos, y específicamente, por el BCE, que es la única institución en la UME con capacidad para gastar sin recurrir a financiación previa, y eso a causa del fatal diseño institucional del sistema monetario que se impuso a los Estados miembros al nacer la unión.

Los caballos de Troya ya no se disfrazan de griegos

Ello es que Mario Draghi acepta el quid pro quo político alemán: para actuar, insiste en una mayor austeridad fiscal como condición necesaria, lo que, de modo harto perverso, trae consigo la deflación de esas economías, su ulterior caída en el pozo y la generación de déficits públicos todavía más elevados.  Ni que decir tiene que esa es una de las razones por las que los alemanes se sienten tan confortables con el nombramiento de un italiano para el BCE. Aparentemente, en estos tiempos que corren, los caballos de Troya no vienen ataviados de griegos. Una Europa en la que países como Italia y Grecia se convierten en Estados clientes de Alemania ofrece resultados muchos más efectivos para Alemania que, digamos, hacer lo propio mediante otra Guerra Mundial destructiva. 

NOTA T.: [1] El “Juego de la gallina” es una estructura matemática de la teoría de los juegos de estrategia, en la que los jugadores tienen preferencias parecidas a las de dos automovilistas que, viajando a toda velocidad en la misma dirección y en sentido opuesto, se propusieran ganar por la vía de amedrentar al otro, hasta conseguir que se apartara primero de la vía, dejando expedito el camino al ganador. El perdedor es el “gallina”. Si ambos llevan el juego hasta el final, empeñados los dos en no ser el “gallina” que da nombre al juego, el resultado es un choque catastrófico, y verosímilmente, la muerte de los dos jugadores.

Marshall Auerback, destacado representante de la llamada Nueva Teoría Monetaria y uno de los analistas económicos más respetados de los EEUU, es miembro consejero del Instituto Franklin y Eleanor Roosevelt, en donde colabora con el proyecto de política económica alternativa New Deal. 2.0.
Traducción para SinPermiso por Casiopea Altisench
http://www.sinpermiso.info/textos/index.php?id=4613