20/8/11

El pequeño y oscuro secreto de los bancos europeos


Daniel Munevar
Ante la reciente volatilidad que ha tenido lugar en los mercados financieros globales, toda la atención ha estado centrada en el comportamiento de las bolsas de valores y la evolución de la crisis de la deuda en Europa. Sin embargo mientras los mercados están reaccionando con fuerza a las señales cada vez mas claras que la reestructuración de la deuda de la periferia europea es tan solo una cuestión de tiempo, la mayoría de los medios y especialistas están dejando de lado un factor clave de vulnerabilidad del sistema financiero europeo y global: la dependencia de financiamiento bancario a corto plazo denominado en dólares.
Para entender el origen de tal dependencia y la magnitud de la misma es necesario retroceder en el tiempo, al inicio de la burbuja subprime en los Estados Unidos. Como es bien conocido, los bancos europeos fueron algunas de las instituciones mas ávidas a la hora de comprar los paquetes de hipotecas basura originadas en los Estados Unidos a lo largo de la última década. Esto llevo a que las posiciones de bancos europeos en el exterior crecieran de un 16% del PIB global en el año 2000, hasta un 35% del PIB en 2007. La mitad de este crecimiento tuvo lugar en activos denominados en dólares y otras monedas diferentes al euro [1] .
Debido al hecho que los bancos europeos no cuentan con acceso directo a los dólares que requerían para financiar esta expansión, estos se vieron forzados a utilizar de forma creciente swaps de corto plazo en los mercados de divisas y a obtener financiamiento a través de los llamados Money Market Funds (MMF) [2] . 
La utilización de este tipo de mecanismos de corto plazo planteo un dilema adicional asociado al diferencial en el vencimiento de las obligaciones. Mientras los activos adquiridos en dólares tenían un carácter de largo plazo, como en el caso de los paquetes de hipotecas subprime, el financiamiento utilizado era de corto plazo. Esto implicaba una estrategia de financiamiento en la cual los bancos europeos debían renovar sus posiciones denominadas en dólares de forma constantemente en los mercados de swaps y los MMF. Tal estrategia resultaba altamente rentable siempre y cuando se cumplieran dos condiciones. Por un lado debía existir un diferencial alto y positivo entre el costo de financiamiento en corto plazo denominado en dólares y el rendimiento de los activos de largo plazo adquiridos por los bancos. Por el otro debían los bancos debían estar en capacidad de acceder de forma estable, predecible y regular a los mercados de swaps y MMF. 
Este sistema funciono sin mayores inconvenientes o turbulencias hasta la implosión del mercado subprime y la caída de Lehman Brothers. Con el colapso de Lehman, los mercados de crédito interbancario se congelaron súbitamente ante la incertidumbre asociada a la perspectiva de insolvencia generalizada del sistema. Una de las primeras víctimas de dicha situación, fue el Federal Reserve Fund, el MMF más antiguo del sistema financiero norteamericano. Con el colapso de este fondo, inicio una corrida generalizada en contra de otras instituciones similares que solo fue detenida una vez la FED anuncio su disposición de asegurar todos los fondos en los MMF, calmando así a los inversores.
Sin embargo los bancos europeos se vieron enfrentados a una situación aun mas desesperada durante este periodo. No solamente vieron colapsar el valor de sus activos denominados en dólares, sino que al mismo tiempo se vieron forzados a buscar fuentes alternativas para financiar sus posiciones en dólares. Ante la perspectiva que dichos bancos fueran forzados a liquidar sus posiciones en dólares, acelerando así la caída de los precios de los activos tóxicos, la FED acordó establecer líneas directas de swaps con los principales bancos centrales del mundo, incluyendo el BCE, el BOE y el SNB. Tan solo en el tercer cuarto del 2008, dicho programa de swaps distribuyo mas 450 millardos de dólares al citado grupo de bancos centrales. Gracias a esta nueva fuente de financiamiento en dólares, los bancos centrales europeos pudieron distribuir a su vez estos dólares entre sus bancos afiliados y así evitar un pánico mayor[3] . Dicha acción convirtió a la FED de facto en el prestamista central de ultima instancia del sistema financiero global.
Pero que tiene que ver dicho evento con la situación actual por la cual atraviesa el sistema financiero europeo? El hecho es que una vez fue contenido el pánico inicial de la crisis recedio y las condiciones en los mercados interbancarios procedieron a estabilizarse lentamente, los bancos europeos regresaron a sus antiguos malos hábitos. Es decir, no procedieron a liquidar sus posiciones en dólares para disminuir su vulnerabilidad, sino que regresaron al uso regular de swaps y los MMF para financiar sus posiciones. Se estima que para finales del 2009 las necesidades de financiamiento de corto plazo de los bancos europeos se encuentran en el rango de 300 millardos a 1.8 billones de dólares [4] .
Es debido a esta situación, que la capacidad por parte de los bancos europeos de acceder a dólares de forma recurrente es fundamental para la estabilidad del sistema financiero europeo y global. Este es el pequeño y oscuro secreto de los bancos europeos. Un cierre imprevisto de los mercados de financiamiento de corto plazo denominados en dólares implica una seria amenaza para la solvencia de los bancos del viejo continente con exposición al mercado financiero norteamericano. Durante las últimas semanas, si bien no se ha presentado un cierre completo del acceso que tienen los bancos europeos a financiamiento de este tipo, las condiciones a las que acceden si se han venido deteriorando progresivamente. La razón detrás de este deterioro tiene que ver con la seria amenaza que representa para la solvencia de los principales bancos europeos el default de uno o varios países de la periferia europea.
La conclusión lógica del presente análisis, es entonces que tanto el BCE, como el SNB y el BOE se encuentran completamente indefensos ante un nuevo congelamiento de los mercados de crédito interbancario. Por ejemplo, mientras que el BCE puede comprar bonos de deuda de países como Grecia y Portugal para reducir las tasas de interés y así evitar el colapso de las finanzas de dichos países o brindar líneas de crédito en euros a bancos en problemas, dicho banco central no puede hacer absolutamente nada para ayudar a bancos que tengan problemas financiando sus posiciones en dólares. Se podría decir entonces que en un nuevo momento de pánico financiero, los bancos centrales mencionados dependen de la buena voluntad de la FED para extender nuevas líneas ilimitadas de swap para evitar el colapso de las principales instituciones financieras europeas.
Las consecuencias de un evento de este tipo serian lo suficientemente graves como para considerar un escenario en que la FED no extendiera las citadas líneas de swap. Es debido a la preocupación que los bancos europeos enfrenten dificultades financiando sus operaciones en dólares que la FED de NY esta incrementando su vigilancia sobre dichos bancos para actuar en caso de problemas [5] . Sin embargo, a consecuencia de la reciente Ley de Dodd-Frank, la FED no podría volver a extender líneas ilimitadas de swap con otros bancos centrales sin recibir una aprobación explícita del Congreso de los Estados Unidos. Dada la rapidez con la que se expanden los pánicos financieros, esta limitante puede magnificar el impacto de una disrupción en los mercados de financiamiento de corto plazo en dólares. Es por esta razón que para entender adecuadamente la evolución de la situación financiera global, la atención debe desplazarse de las bolsas hacia la evolución de los mercados de crédito interbancario. Y en dichos mercados, las primeras luces rojas ya se están encendiendo.
Notas
[1] Patrick McGuire and Götz von Peter (2009), BIS Working Papers No 291 “The US dollar shortage in global banking and the international policy response”.
[2] Los MMF son fondos mutuos que invierten en bonos de deuda de corto plazo de carácter seguro, tales como bonos de deuda del Tesoro de los Estados Unidos o papel comercial. Tales fondos juegan un rol central en la provision de liquidez en los mercados de bonos de corto plazo. Ver http://www.sec.gov/answers/mfmmkt.htm
[3] Ibid 1.
[4] Igo Fender, Patrick MacGuire (2010), BIS Quarterly Review, June 2010, “European banks’ US dollar funding pressures”
[5] Ver “FED eyes european banks” en: http://online.wsj.com/article/SB10001424053111904070604576514431203667092.html?mod=WSJ_WSJ_News_BlogsModule